今年以来，国际黄金价格持续在4400美元/盎司的高位区间运行，白银也受工业需求推动突破69美元。

相比之下，铂金作为贵金属板块的重要成员，其价格仅为黄金的三分之一左右，呈现出显著的估值折价。

另据克而瑞研究中心统计，今年前7个月，百强房企实现销售操盘金额同比降低4.7%，累计业绩增速由正转负。整体来看，目前市场需求和购买力不足、行业信心仍处在低位。

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市场普遍认为铂金需求与内燃机汽车尾气催化剂高度绑定，因此随着新能源汽车渗透率的提升，铂金的长期价值将趋于下行。

然而，这种线性外推的逻辑忽视了能源转型过程中新的变量。

在宏观对冲基金的资产配置中，资金流向数据显示部分资本正从拥挤的黄金多头头寸撤离，转而配置铂金。

这一策略调整的核心逻辑并非基于传统的首饰消费复苏，而是基于氢能产业化带来的原材料需求重构。

类比锂在电动汽车产业链中的地位，铂金在氢能产业链中占据了核心催化剂的关键生态位。

当前铂金市场的供需结构，与五年前碳酸锂爆发前的特征具有高度相似性：

库存低位、供给刚性以及下游需求的指数级增长。

这可能预示着铂金正处于能源转型下半场具备高确定性的价值重估需求。

一、估值背离

金融资产的价格波动最终会围绕其内在价值中枢进行。

对于铂金而言，金铂比是衡量其相对估值的核心指标。

回顾过去50年的长周期数据，铂金价格在大部分时间内高于黄金，金铂比的长期均值维持在0.7左右。

然而，受2020年以来的避险情绪及去燃油化预期的影响，该比率一度攀升至2.5以上的极端水平。

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截至2025年底，黄金价格已达到铂金价格的3倍以上。

这种统计学上的显著偏离隐含了市场对两个假设的过度定价：

一是黄金作为货币体系信用锚点的地位不可动摇，二是铂金将完全丧失其工业应用价值。

现实情况正在修正这一悲观预期。

随着全球通胀中枢上移，实物资产的整体估值模型正在重构。

更关键的是，铂金的工业属性正在经历从传统汽车工业向新能源工业的范式转移。

当市场充分认知到铂金不仅是尾气净化催化剂，更是氢燃料电池和质子交换膜电解槽的核心功能材料时，金铂比的修复将成为大概率事件。

即便回归至1.5的历史中值，在金价企稳的前提下，铂金价格也具备显著的补涨空间。

二、需求侧结构性变化

铂金之所以被视为氢能时代的战略金属，原因在于其在PEM技术路径中的不可替代性。

在氢能产业链中，质子交换膜电解槽制氢与燃料电池发电是两大核心环节。

这两项技术均依赖铂金作为催化剂以降低反应活化能，提高能量转化效率。

尽管行业内部持续进行低铂化技术研发，但在酸性电解质环境下，钢绞线厂家目前尚未发现其他廉价金属具备与铂金相当的耐腐蚀性及催化活性。

根据世界铂金投资协会及国际能源署的数据显示，2025年氢能领域的铂金需求已脱离概念验证阶段，进入吉瓦级规模化部署期。

特别是在重型卡车、远洋船舶及工业储能领域，由于锂电池能量密度的物理限制，氢燃料电池成为实现零排放的首选技术方案。

一辆重型氢能卡车的铂金载量显著高于传统柴油车。

这种单体用量的增加叠加下游应用规模的扩大，正在迅速填补传统汽车市场萎缩带来的需求缺口，并预计在2026年形成净需求增量。

当新兴领域的渗透率突破临界点时，上游原材料的需求曲线往往呈现非线性上升特征，这与碳酸锂市场的历史走势逻辑一致。

三、供给侧的结构性约束

需求端的增长趋势叠加供给端的结构性瓶颈，构成了铂金价格上行的基础。

全球约70%的原生铂金供应源自南非。

这种高度集中的资源分布特征，使得铂金供应链面临较高的地缘与运营风险。

2025年，南非矿业面临多重挑战。

首先是电力供应的不稳定性，南非国家电力公司的老化电网难以支撑深井矿山及冶炼厂的高能耗作业，频繁的限电措施导致矿企被迫削减产量。

其次是矿山品位的系统性下降及资本开支长期不足。

受过去十年价格低迷影响，矿企缺乏开发新矿井的意愿，现有主力矿井正接近开采寿命末期。

根据行业报告，全球铂金市场已连续三年出现结构性赤字。

地面库存已被消耗至维持市场流动性的警戒线以下。

这种供需错配的格局意味着，在需求端持续锁定长期产能而供给端受制于物理及经济约束无法扩产的背景下，价格调节成为平衡市场的唯一机制。

四、钯金在氢能领域的局限性

市场存在观点认为钯金可替代铂金以降低成本。

然而从电化学角度分析，这一替代方案在氢能应用中面临技术障碍。

在传统的尾气催化领域，铂金与钯金在汽油车催化剂中具备一定的互换性。

但在氢能PEM技术路径中，铂金的催化地位更为稳固。

钯金在酸性电解质中的化学稳定性逊于铂金，且在氢还原反应中的催化效率不具备优势。

此外，由于钯金的主要供应国受地缘政治因素影响，西方供应链正在主动寻求减少对钯金的依赖，转而增加对供应链相对可控的铂金的需求。

这种逆向替代效应实际上加剧了铂金的供应紧张局面。

五、风险收益比的不对称性

投资决策的核心在于评估赔率。

在4400美元价位配置黄金，本质上是押注美元信用体系的进一步恶化，该策略的上涨空间受限于全球购买力总量。

而在当前价位配置铂金，则是押注能源转型的技术路径确定性。

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即使氢能发展速度不及预期，金铂比的均值回归动力及南非供应端的扰动也足以支撑价格底部。

若氢能产业逻辑得到市场全面验证，铂金有望重演关键能源金属的价值重估路径。

市场关注点不应仅局限于黄金的名义价格新高，而应深入挖掘工业体系变革中被低估的关键原材料价值。

（文章来源：本文转自上野札记。转载仅用于分享、学习，不做商用。如有侵权，请联系删除）

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